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国内的两轮电动车市场是一个千亿级的赛道，赛道中正上演着群雄逐鹿的争夺之战，涌现出了雅迪 ( 01585.HK ) 和爱玛 ( 603529.SH ) 等 " 参赛 " 好手。
从国内市场看，新国标、外卖及共享行业发展以及消费趋势的改变，成为持续推动两轮电动车市场增长的驱动力。为抢滩更大的市场蛋糕，新旧势力展开了一场白刃战 ( 如价格战、营销战 ) ，两轮电动车市场陷入了激烈的竞争中
拓渠道、推新品、重营销，两轮电动龙头企业们持续发力，令中小企业疲于接招，产业集中度持续提升。
近日，号称 " 一辆车能骑十年 " 的绿源集团，也吹响了进军资本市场的号角，向港交所递交了招股说明书。
若成功在港股上市，绿源集团 ( 以下简称 " 绿源 " ) 将成为继雅迪、爱玛、新日 ( 603787.SH ) 和小牛 ( NIU ) 之后，第五家登陆资本市场的本土两轮电动车企业。
相较于第一梯队的两轮电动车龙头企业，绿源综合竞争实力仍有待增强，市场份额丧失的警钟在长鸣 ……
业绩不稳的行业老六
绿源是国内最早一批进入两轮电动车行业的企业，其号称是国内拥有最多发明专利的两轮电动车企业。
按 2021 年的销量计，绿源是国内排名第六的两轮电动车生产商，市场份额约为 3.9%。行业排名前五的企业分别为雅迪、爱玛、台铃、金箭和新日，其中台铃和金箭尚未上市。
绿源和雅迪、爱玛及台铃这前三大企业的销量规模存在着较大差距。2021 年，绿源的两轮电动车销量为 194.77 万辆，而同期雅迪、爱玛和台铃的销量分别高达 1390 万辆、835.05 万辆及 650 万辆，绿源销量连雅迪的零头都不到。
我们对比绿源在 2022 年上半年与雅迪、爱玛和新日这三家上市公司各项运营数据及财务数据。
上图可以看到，无论是在营收、利润，还是在产能、销量及门店网点数量等层面，绿源均被雅迪和爱玛甩得老远。
2021 年，绿源的两轮电动车产量为 210 万辆，是国内仅有的九家年产能突破 200 万辆的两轮电动车制造商之一，但与雅迪和爱玛相差甚远。销量方面，2022 年上半年，绿源两轮电动车销量接近百万辆，不到雅迪的 20%，仅为爱玛的约 20%。
产能和销量与头部企业不在一个层次上，主要是由于绿源在下沉市场领域还有待加强。上半年，绿源的经销商数量只有 1086 家，网点数量不到 1 万个，而雅迪和爱玛经销商数量达到了数千家，网点数量均超过 2.5 万个。
财务表现方面，与雅迪、爱玛近些年来稳步迅猛增长相比，绿源的盈利能力并不稳定。
2019 年、2020、2021 年和 2022 年上半年，绿源的收入分别为 24.94 亿元、23.78 亿元、34.18 亿元及 19.98 亿元；同期，绿源权益持有人应占溢利分别为 6963.4 万元、4029.3 万元、5926 万元和 5180.4 万元，净利润率分别仅为 2.79%、1.69%、1.73% 和 2.59%，可以看出绿源的利润很微薄。
值得留意的是，绿源的毛利率较低，且呈逐年下降趋势。2022 年上半年，其毛利率仅为 8.6%，显著低于上述三家公司。毛利率较同行低，说明绿源成本管控能力不佳或者产品溢价能力不强。
痛失 B 端大客户订单
除线下和线上渠道向 C 端用户销售产品外，绿源还面向共享出行服务供应商、电商公司和物流公司等企业及机构客户销售产品。
在 2020 年及 2021 年，外卖、物流及共享市场对两轮电动车的需求刺激了绿源的营收增长。其中，2020 年来自于 B 端客户的收入同比飙升了 20.7 倍至 5.54 亿元，占营收比重接近 1/4。
但进入 2022 年，绿源面临着 B 端客户订单大幅下降的不利局面。
在 2022 年上半年，绿源来自企业及机构客户的收入为 3117.4 万元，同比大幅下滑接近 90%，从而拖累了公司整体营收的增长。
绿源在招股书中解释称：来自企业及机构客户的收益持续减少，是因为我们调整销售及营销策略，努力提高我们自研产品的销售。
实际上，绿源是流失了两大 B 端客户的订单。
在 2021 年，绿源第一大及第二大客户均是来自共享出行服务供应商，这两大客户为公司带来的收入超过了 4 亿元。
但到了 2022 年上半年，该两大客户已不在绿源前五大客户之列。
到底是终止了与两大共享出行领域客户的合作关系，还是来自该两大客户的订单大幅下降？绿源未在招股书中提及。
此前，绿源与滴滴旗下的青桔以及哈啰出行达成合作，为两者提供两轮电动车产品。于是，绿源成为了青桔、哈啰等品牌的整车代工方。
但 2021 年以来，各家互联网大厂在电单车领域开始精细化操作，大水漫灌的模式减退，对于生产厂商的需求越来越疲弱。如哈啰为了实现自供，相继推出的 A80、A86 和 D10 等新品电动车，因此影响到了绿源的订单量。
绿源电动车市场负责人曾胜红曾在回答媒体提问时表示，2021 年以来他们的订单量大幅下降，" 粗略估算，只有去年最高峰的一半左右。"
偿债压力加剧
近些年，为了保住市场份额，并在市场中分一杯羹，绿源加大了产能扩张和渠道下沉的步伐。
这也导致绿源借款额持续上升。
招股书显示，2021 年，为满足建设广西工厂及扩建浙江工厂的财务需求，绿源的借款大幅增加 327.2% 至 6.66 亿元，到 2022 年上半年再增加 21.4% 至 8.08 亿元。其中，2022 年上半年绿源的即期借款总额达到了 6.35 亿元。
但同期，绿源的现金及现金等价物仅为 3.74 亿元，不足以覆盖即期借款，而公司包括贸易应付款等在内的流动负债在 2022 年上半年高达 23.12 亿元。由此看出，绿源面临很大的短期偿债压力。
并且，近几年绿源的资产负债率呈飙升的态势，2022 年上半年高达 132.3%，而 2019 年仅为 31.3%。
同时，绿源存货周转周期也在不断变长。2019 年 -2021 年以及 2022 年上半年，其存货周转天数分别为 23.7 天、30.0 天、35.9 天及 40.9 天。
写在最后
根据前瞻产业研究院数据，按销量计，绿源 2018 年在国内的市场份额尚有 4.38%。而如今，雅迪、爱玛和小牛等品牌迅猛扩张，市场份额持续扩大，但绿源 2021 年的市场份额降至 4% 以下，惨遭同行们瓜分了部分 " 蛋糕 "。
面对着头部企业的围堵，在产能、渠道、营销等层面并不占优，且面临巨大资金压力的绿源，未来该如何破局？
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