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一、韦尔股份高喊再加仓40亿，管理层却丢出年增长仅5%激励目标
5月23日，$韦尔股份（603501）(603501.SH)$公告拟以不超过40亿元资金继续增持$北京君正（300223）(300223.SZ)$，且增持后累计持股不超过北京君正总股本的10.38%。
韦尔股份首次取得北京君正股票是在2021年。当年11月12日，韦尔股份以103.77元/股定增价格获配北京君正530.02万股股票。
虽然当时的定增价打了8折，但之后几个月北京君正股票一路下跌，韦尔股份也很快浮盈变浮亏。
2022年3月24日至5月19日间，韦尔股份又耗资15.18亿元在二级市场买入北京君正1,860.49万股股票，平均买入价81.61元/股，将持仓成本拉低至86.52元/股，与公告前一个交易日84.96元/股的收盘价基本接近。
高位买入套牢，下跌过程中不断补仓，终于让平均持仓成本与市场均价接近，这让风云君想起了自己的某个老朋友。
按照韦尔股份的说法，其继续斥巨资增持北京君正主要是基于三点：
半导体芯片行业股价大幅下跌，中华半导体芯片（990001.CSI）指数接近腰斩，北京君正股票同样距高点腰斩，投资机会浮现；
看好北京君正发展前景；
北京君正作为全球领先的IC（集成电路）设计企业与公司资源互补，符合公司战略，有利于未来更好回馈股东。
简言之，韦尔股份认为北京君正具有长期投资价值，目前价格也合适，所以继续加仓40亿。
但根据北京君正2022年5月25日公布的限制性股票考核管理办法，虽然激励力度相当优渥：33.84元/股的授予价格只有当天90.80元/股收盘价的三成左右，但业绩考核目标却极其简单，简单的就像白送。
以2021年为基数，未来三年，每年营收或者归母净利润每年同比增长5%即可。
2022年一季度，北京君正营收14.14亿元，同比增长32.37%，扣非归母净利润2.25亿元，同比增长93.07%，营收和利润规模与2021年四季度业绩基本持平。
这基本就意味着2022年的业绩考核直接奔白送而去。
所以是管理层对公司未来三年发展缺乏信心，还是就是一次赤果果的定向利益输送？
二、上市即巅峰，曾和韦尔股份喜欢过一个“女人”
风云君曾在2017年底曾分析过北京君正，这家公司的创始人之一刘强曾参与了国内首枚具有自主知识产权的32位CPU芯片研发。
刘老板自主创业后的核心产品同样是32位嵌入式CPU芯片，还创造了上市前三年业绩暴增70倍的神话。
奈何起步太晚，产品只能用在指纹识别、学习机、PMP（便携式媒体播放器）和电子书等新兴电子领域。虽然在国内电子书CPU芯片市场也一度领先飞思卡尔、三星半导体等国际企业，但轰轰烈烈的智能手机时代到来了。
学习机、PMP和电子书很快成为昨日黄花，2011年上市之时也成为了北京君正巅峰之日。虽然北京君正2015年又研发出智能视频芯片，也带动公司营收的V型反转，奈何毛利率只有20%左右，净利润继续常年在低位徘徊。
依靠自身实力无法摆脱困境后，北京君正也从口袋里掏出了传说中的吸星大法——并购，而且首次出手就非同凡响：2016年底，北京君正公告拟斥资120亿收购国际知名CIS芯片企业豪威科技（OmniVision Technologies,Inc.）。
当时，豪威科技仅次于索尼、三星，是世界排名第三的CIS芯片企业，2016年1月被中国财团收购后在纳斯达克私有化退市。
但这个事很快便不了了之，虽然北京君正将原因归咎为市场环境和政策，但其实是以北京君正当时的体量和资金实力，根本无法保证在完成对豪威科技收购后仍保证控制权不变。
果然，北京君正终止收购豪威科技不到3个月，2017年6月，实力更胜一筹的韦尔股份就盘算着把豪威科技揽入怀中，并最终在2019年8月以130亿的对价如愿，这也成就了韦尔股份后来“芯片茅”的美事。
三、60亿VS72亿，韦尔股份捡漏上瘾？
虽然装入豪威科技的大梦落空，但北京君正心里很清楚，并购是其解决困境的唯一出路。
2018年底，北京君正又抛出新的并购方案，目标同样是一家纳斯达克私有化退市企业——ISSI。
1、虽不如豪威科技，但从名气来看ISSI也不差
ISSI成立于1993年，1995年在纳斯达克上市，2015年末被国内财团组建的北京矽成半导体有限公司（以下简称“北京矽成”）以8.11亿美元（约53亿人民币）的总成本私有化。
ISSI主要从事集成电路存储芯片、集成电路模拟芯片的研发和销售，其中集成电路存储芯片是最核心业务。
集成电路存储芯片可为易失性存储芯片和非易失性存储芯片，前者在所在电路断电后，将无法保存数据，代表性产品有DRAM和SRAM；后者在所在电路断电后，仍保有数据，代表性产品为NAND FLASH（数据型闪存芯片）和NOR FLASH（代码型闪存芯片）。
（注：本图蓝色部分并无任何特殊意义）
ISSI主要产品包括各类型DRAM、SRAM和FLASH存储芯片。
DRAM是半导体行业最大的单一产品类别，三星电子、海力士和美光科技垄断了该市场超过90%市场份额。收购时，ISSI位列全球市场第七，但市场份额不足1%，2021年年报显示全球排名仍在第七位。
ISSI最具竞争优势的是在SRAM领域，全球市场份额一直稳居第二位，约20%左右。
FLASH即闪存芯片，2018年被收购时，竞争优势并不明显，但营收贡献逐年提升，据2021年年报，其Nor Flash产品收入在全球市场排名第六位。
不过兆易创新（603986）才是国产Nor Flash真正的王者，2020年，其Nor Flash全球排名第三。有意思的是2017年4月，兆易创新也曾筹划以65亿元取得北京矽成100%股权，但因主要供应商异议，很快终止。
总体来看，ISSI属于全球存储芯片领域知名的头部企业，虽然其市场地位（指在各自领域）跟豪威科技差距还不小，但已经是北京君正当时能选择的最优标的。
2、北京君正实控权不稳，韦尔股份准备二次捡漏？
耗资72亿拿下北京矽成100%股权后，即便刘强认购了一半的配套融资额，但他和另一实控人李杰的合计持股比例还是由收购前的32.77%骤降至16.06%。
巩固控制权的主要措施就变成了“新进股东未来5年内不谋求控制权”的承诺。
截止2022年一季末，刘强和李杰合计持有北京君正14.97%股权。除被动稀释，李杰自上市以来的持续减持也是主要原因，李杰目前已累计减持套现5.26亿，而刘强从未减持过。
算上拟继续加仓的40亿，韦尔股份耗费的真金白银将超过60亿，如果其持股比例最终超过10%，距离上市公司控制权不过一步之遥。
北京君正取得北京矽成对价是72亿，如果耗费60亿就能拿下北京君正控制权，那岂不是相当于拿下北京矽成。
有一说一，北京君正虽然上市后业绩不咋地，但眼光不错而且很挑食，除了豪威科技和ISSI，从来没有筹划过别的并购。
所以韦尔股份是尝到了捡漏豪威科技的甜头，准备二次曲线捡漏北京矽成？当然，这事扯得有点远，首先取决于韦尔股份未来持仓进展。
三、高高在上的芯片，也得匍匐在周期脚下
虽然北京矽成的取得对价高达72亿，最终也形成30亿的商誉，但其业绩承诺并不敞亮。
1、业绩承诺不敞亮
首先，北京矽成三年业绩承诺共计1.92亿美元，按2018年底汇率换算约12.71亿人民币，年静态收益率不过5.9%。
其次，参与业绩承诺的交易对手只有屹唐投资、华创芯原和武岳峰集电三家，合计持股比例仅占北京矽成总股数量的65%，且只有三年累计净利润低于承诺金额的85%时才触发补偿义务。
最后，业绩承诺在计算时还做了诸多扣除，这使得北京矽成虽然最终累计实现2.25亿美元（约15亿人民币）业绩，但过去三年累计净利润却只有不到10亿。
此外，虽然收购是在2020年5月完成，但业绩承诺期仍为2019年至2021年。
即便是这样量身定做的业绩承诺，北京矽成也是完成的踉踉跄跄——最终实现完全是凭借2021年的缺芯潮。
2、缺芯潮扭转所有颓势
公开信息显示，集成电路行业具有明显的周期属性，一般为5年，且有逐渐缩短的趋势。
经历2015、2016年震荡调整后，全球集成电路行业在2017和2018年持续回暖，在2019年步入下行周期，2020年受疫情影响继续低迷，又在2021年爆发罕见的缺芯潮。
行业的波动也传导至北京矽成的业绩，2019及2020年持续两年低迷后，2021年营收40.83亿元，归母净利润6.08亿元，净利率首次突破两位数。
（注：2017年高景气周期利润不高主要跟美国税改导致当年税负重有关）
缺芯潮对北京君正业绩影响远不止此，其持续下滑的微处理芯片业务营收在2021年创出新高；毛利率一直不高的智能视频芯片业务不但营收飙涨236%，毛利率也直接跳涨至44.2%。
最终，北京君正在2021年实现52.74亿元营收，9.26亿元净利润，均创历史新高。
但一切皆为周期，尤其还是缺芯潮这个偶然因素导致的周期，基于2021年的业绩就说北京君正彻底翻身为时过早。
四、找借口圈钱时，我的未来不是梦
但管理层显然不这么认为。
早在2021年4月份，北京君正就急不可耐的抛出13.07亿元融资规划，韦尔股份参与的就是此次定增。
在这里风云君最想介绍序号1、4、5三个融资项目。
1、微处理器芯片业务又可以了？
序号1，MPU芯片项目是在北京君正现有微处理器芯片基础上进行的升级改造。但客观来说，2021年之前，北京君正微处理器芯片业务包括视频芯片业务竞争力究竟如何，其实很明白。
看到这个项目，风云君最先想到的上市募投项目“移动互联网终端应用处理器芯片研发及产业化项目”。在招股书里，这是个投入1.24亿元，年创收1.23亿，净利润2,800万的优质项目。
该项目2013年达到可用状态，在2011至2013年经济效益分别为-1,326万元、-2,801万元和-477万元；而达到可用状态后，各年披露的经济效益均为0。
（来源：2021年）
虽然国产CPU领域确实需要有人引领突破，但过往数据已经证明并不是北京君正能胜任的，这更像北京君正圈钱的借口。
2、好消息，开始互相融合
再看项目4，“车载ISP系列芯片的研发与产业化项目”，与前三个项目不同，这个项目北京君正将其智能视频芯片领域的积累与北京矽成在车规级芯片设计技术领域的沉淀进行结合。
而在此之前，北京君正原业务和并购来的存储芯片业务基本处于各自为战的状态。但鉴于目前这个融资2.37亿的项目仅累计投资募集资金14.90万元，而且建设期长达7年，还是建议持续关注。
3、账面17亿现金，无有息负债也哭穷？
最后看项目5，补充流动资金3.2亿元。
无论是北京君正，还是收购过来的北京矽成，历史上鲜有带息负债。但北京君正硬是通过如簧巧舌，论证出即使在没有带息负债的情况下，它也需要8.58亿至17.17亿的安全货币资金保有量。
而巧的是，抛出增发预案时，北京君正账面货币资金刚好是17亿。
事实上，北京君正募集资金使用进度一直较慢，远的不说，2020年收购北京矽成时的配套融资项目一直进展缓慢，目前分别只有7.84%和18.32%。
趁着景气周期，北京君正是想尽办法先把钱骗到手，并拍胸脯保证我未来大有可为，那您能说说为啥制定那么低的业绩承诺吗？
如果这事还能糊弄过去的话，下面这件事婶婶都忍不了。
五、高景气周期下“故意”计提近亿元存货减值？
2021年，在高景气周期下，北京君正一次性计提了1.18亿的减值准备，比2020年低景气周期多出近亿元。
计提最多的是存货减值1.02亿，其中主要是北京矽成计提的0.97亿，占当年所有资产减值金额的82.2%，要知道当年合并报表存货余额只增加了1个多亿。
而在2021年定增前，北京君正曾指天发誓，自己2020年末的存货跌价准备是充分的，而在芯片景气度如此之高的2021年，存货却突然严重减值？
那到底是2020年为了完成业绩承诺及后来圈钱少计提了存货减值？还是趁着2021年形势大好，给以后年度实现近乎白送的业绩考核再进一步创造空间？
恐怕只有公司自己心里最清楚了。
研报提要：
限制性股票授予价格只有目前市价1/3，但业绩考核只需营收或利润一年增长5%；
实控人持股比例低，有被收购风险；
编一切借口圈钱，募投项目进展缓慢；
高景气周期计提近亿元存货跌价准备，有借机调节利润之嫌。
韦尔股份耗资20.68亿持股，成本与市价接近，拟再斥资40亿增持；
存储芯片领域头部企业，DRAM全球第七，SRAM全球第二，Nor Flash全球第六；
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