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来源：时代商学院
作者：黄祐芊
俗话说大树底下好乘凉。背靠美的集团，浙江美硕电气科技股份有限公司（下称“美硕科技”）规模迅速做大，正冲击上市。
深交所公告显示，美硕科技将于8月4日上会，计划在创业板上市。该公司主营业务为继电器类控制件及其衍生执行件流体电磁阀类产品的研发、生产及销售。
此次IPO，其保荐机构为财通证券，保荐代表人为徐小兵、程森郎。
【概述】
报告期内（指2019—2021年），美硕科技出现增收不增利的情况，或与其低价获取订单、毛利率持续下滑有关，近年该公司毛利率明显低于同行均值。
业务方面，美硕科技客户集中度高，收入高度依赖美的集团（000333.SZ）。报告期内其来自美的集团的收入占比超5成。而同行三友联众及宏发股份（600885.SH）的客户集中度明显较低，美硕科技将客户集中度解释为行业特性似乎并不合理。此外，报告期内，其存在通过居间商开发客户并支付佣金的情况，自身客户开发能力较差。
一、陷“增收不增利”怪圈
一家企业如果出现增收不增利的情况，投资者或会怀疑其经营层面发生恶化。
据招股书，2019—2021年，美硕科技的营业收入分别为3.94亿元、4.63亿元、5.77亿元，呈逐年增长趋势；同期，该公司的归母净利润分别为5988.23万元、6714.73万元、6690.34万元，其中2021年出现倒退。
经计算，2020年至2021年，美硕科技的营业收入分别同比增长17.35%、24.77%，归母净利润分别同比增长12.13%、-0.36%。可以看到，该公司的盈利增速未能与收入规模扩张速度同步。
翻阅资料可发现，这或许与美硕科技持续下滑的毛利率存在较强联系。
报告期内，美硕科技的综合毛利率分别为31.27%、27.96%、25.26%，逐年下滑。该公司将宏发股份、三友联众（300932.SZ）、航天电器（002025.SZ）列为同行可比竞争对手，上述三家企业的综合毛利率均值分别为36.01%、36.6%、32.62%。
相比之下，美硕科技的毛利率远低于宏发股份、航天电器，略高于三友联众。
对此，美硕科技称，宏发股份为继电器行业龙头企业，各行业布局较早，产品结构分散，继电器产品广泛应用于家用电器、智能家居、建筑配电、新能源、网络通讯等行业。特定行业继电器产品竞争较小，毛利率较高，宏发股份特定行业高毛利率的继电器产品拉高了该公司的整体毛利率水平。
航天电器生产销售的继电器主要品种为密封电磁继电器、温度继电器、平衡力继电器等，专用于军工领域，产品较高端，导致产品毛利率较高。
三友联众通用功率继电器产品应用领域、产品结构基本与美硕科技一致，主要客户存在重叠，可比性较强。美硕科技与三友联众的毛利率差异原因主要在于成本管控和设备自动化方面。
据美硕科技招股书和三友联众财报，其主要原材料为触点类、漆包线、五金件和塑料件。其中，2018—2021年，美硕科技上述直接材料占各期主营业务成本的比重分别为77.76%、79.29%、78.39%、79.44%；2017—2020年上半年，三友联众上述直接材料占各期主营业务成本的比重分别为68.36%、67.35%、69.37%、70.75%，与美硕科技相差不大。
这意味着，美硕科技、三友联众的主营业务成本主要集中在直接材料上。经对比，2018年、2019年，上述两家企业的原材料成本如下。
关于触点类，2018年、2019年，美硕科技的平均采购入库价格分别为0.08元/个、0.08元/个；三友联众通用继电器的触点以自产为主，自产成本分别为0.08元/个、0.08元/个。二者在该类原材料上的成本一致。
关于漆包线，同期，美硕科技的平均采购入库价格分别为60.78元/千克、58.46元/千克；三友联众的平均采购单价分别为56.59元/千克、53.71元/千克。可以看到，三友联众的采购成本分别比美硕科技少6.89%、8.12%。
关于五金件，同期，美硕科技的平均采购入库价格分别为0.04元/颗、0.04元/颗；三友联众通用继电器的五金零件以外购为主，平均单价分别为0.04元/颗、0.05元/颗，与美硕科技基本一致。
关于塑料件，同期，美硕科技的平均采购入库价格分别为0.05元/颗、0.05元/颗；三友联众外购平均单价分别为0.04元/颗、0.05元/颗，自产成本分别为0.05元/颗、0.06元/颗，差异较小。
整体而言，美硕科技在原材料成本上并不具备绝对优势。
按收入构成看，美硕科技近9成主营业务收入来自通用继电器。2018—2019年，该公司通用继电器的平均售价分别为1.41元/个、1.41元/个，低于同期三友联众的1.53元/个、1.55元/个。
简言之，美硕科技原材料采购单价高于同行三友联众，核心产品售价较低，结合其增收不增利的现况，不禁令人怀疑其收入的增长主要依赖低价获取订单。
但对于不具成本优势的美硕科技而言，其能倚靠“低价策略”走多远？
二、业务深度绑定美的集团
“低价策略”是否与美硕科技深度绑定大客户有关？
据悉，该公司的产品销售主要采取直销与贸易商模式。报告期内，直销模式的收入占比分别为93.52%、91.24%、90.84%，客户主要为美的集团、奥克斯、格兰仕等；贸易商模式的销售收入占比分别为6.48%、8.76%、9.16%。
报告期内，美硕科技客户集中度较高，前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为77.09%、77.49%、69.09%。其中，美硕科技向美的集团的销售收入占比便分别高达60.72%、62.26%、53.56%。
因为来自单一大客户美的集团营业收入占比超过 50%以上，已属于《首发业务若干问题解答（2020 年 6 月修订）》中“表明发行人对该单一大客户存在重大依赖”的情形。
计算可得，报告期内，美硕科技向美的集团的销售收入占各期直销模式的收入比重分别为65.16%、68.4%、59.21%。
对此，美硕科技回复时代商学院称，我司客户集中度高与主要下游行业竞争格局集中的发展状况相一致，符合行业特点。其次，我司与美的集团合作历史悠久，合作稳定，且我司已经和美的集团深度绑定，双方形成牢固的合作关系，具有一定的历史基础。
美硕科技在招股书中将三友联众及宏发股份列为通用继电器业务的同行可比公司。对比同行，2021年，三友联众对前五名客户销售额占年度销售总额的32.42%，宏发股份则为21.92%，皆显著低于美硕科技，其所称的客户集中度符合行业特点似乎并不成立。
美硕科技解释称，同行业可比公司中，三友联众主要产品通用功率继电器主要客户群体亦为家电制造商，但由于其销售规模较大，大客户开拓时间较早，目前合作的家电行业龙头企业与公司相比较多，单体客户集中度与公司相比较低。
时代商学院认为，家电行业部分品类集中度较高，如空调、彩电等，但单个龙头企业市占率很少超出35%，因此美硕科技将自身集中度高归咎于下游行业竞争格局集中并不合理。而且美硕科技未能成功将格力、海尔等开发成大客户，侧面说明其产品的市场竞争力优势并不显著。
值得一提的是，虽然美硕科技高度依赖美的集团，但对于美的集团来说，其却并非不可替代。
2019-2021年，美的集团向美硕科技采购继电器产品占美的集团同类产品采购份额分别为41.82%、46.36%、43.00%。目前进入美的集团体系的继电器供应商除美硕科技外，还有前面提到的宏发股份和三友联众。
在首轮问询中，深交所要求美硕科技分析说明其与美的集团相关交易的稳定性、持续性、价格公允性和业务独立性，是否对单一客户美的集团存在重大依赖，是否存在被竞争对手替代的风险等。
那么，美硕科技是否有足够能力开拓新客户，破解“大客户依赖症”？
招股书显示，广东信鸿泰电子有限公司（下称“信鸿泰”）为美硕科技第二大客户兼最大的贸易商（类似经销商）。2019—2021年，该公司占美硕科技销售额的比重分别为5.88%、8.08%、7.94%，占贸易类销售模式的收入比重分别为91%、92.49%、87.13%。
然而，美硕科技与信鸿泰的关系却不仅是经销关系那么简单。
问询函显示，美硕科技还通过信鸿泰股东李勇开发新的“直销客户”，并支付李勇佣金。2019—2021年，美硕科技应向李勇支付的佣金分别为143.74万元、176.39万元和360.66万元，不断上升。
美硕科技解释称，李勇具有家电行业从业背景，2000年7月起任职于广东科龙电器股份有限公司，任职长达11年，拥有丰富的家电行业供应链企业资源。对其支付的佣金逐年增长主要系报告期内公司与李勇深度合作，不断开发新客户并加强与老客户的合作，销售规模不断扩大所致。
除与李勇合作外，美硕科技还引进了深圳市华誉恺科技有限公司、Smart sales Mexico 等居间商。
时代商学院认为，美硕科技的直销客户多为行业内具有一定规模的大企业，目标较为明确，但美硕科技自身却似乎无力直接开发客户，反而需要各类居间商来帮助开发新客户，反映出其客户开发能力弱。此外，支付给第三方的佣金也容易衍生“贿赂”等违法违规的利益输送问题。
【参考资料】
《浙江美硕电气科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》．深交所
《关于浙江美硕电气科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函之回复报告》（首轮、二轮）．深交所
《关于浙江美硕电气科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的审核中心意见落实函的回复》．深交所
（全文3423字）
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