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核心观点
铝价大涨带动公司2021年利润高增。2022年铝价有望维持高位运行，公司高盈利状态预计延续。同时公司产能复产有望提速，水电铝的成长性突出。基于2022年13倍PE估值，上调公司目标价至20元，维持“买入”评级。
铝价大涨带动公司业绩大增，大额减值拖累全年利润。2021年，公司实现营业收入416.69亿元，同比增长40.90%，实现归母净利润33.19亿元，同比增长267.74%。第四季度单季净利润为0.87亿元，环比下降92.93%，主因电解铝价格在第四季度大幅下跌。2021年，公司计提资产减值19.85亿元，主要系公司对部分闲置、低效或淘汰的资产计提减值准备。
2021年公司电解铝产量受限产影响下滑，2022年复产有望提速。2021年公司铝产品总产量为241.1万吨，同比微降0.52%，主要系2021年5月以来，受云南省限电影响，公司电解铝减产约77万吨，且子公司云铝海鑫水电铝项目二期38万吨产能未能按原计划投产运行。2022年以来，国内电解铝产能复产进度较快，同行业公司公告显示由于枯水期来水偏丰，云南电力供应不断好转，我们预计公司产能也将受益供电负荷增加加速复产，恢复至2021年上半年高位。
公司水电铝产能继续扩张，成长性突出。截至2021年底，公司合计拥有电解铝产能305万吨/年，规划项目包括云铝文山二期50万吨和云铝涌鑫二期50万吨。以上项目建成投产后，公司电解铝产能有望超过400万吨，较2021年增长超过30%。在国内严控电解铝新增产能的行业背景下，公司是铝行业公司中产能增长最显著的企业之一，水电铝的规模优势将进一步扩大。
产业链一体化布局不断完善，铝深加工业务。公司大力开发云南省文山州铝土矿资源，已形成140万吨/年氧化铝产能；公司具备阳极炭素产能80万吨/年，与索通发展合资建设的阳极炭素项目一期顺利投产。公司在铝土矿-氧化铝和阳极炭素领域的布局有效保障了电解铝产能扩张并巩固了成本优势。同时公司致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级，2021年公司铝合金及铝加工产品产量124.2万吨，同比增长24.8%，合金化率达到54%。
2022年铝价料高位运行，公司高盈利状态有望延续。受海外电解铝减产、俄乌冲突导致的铝生产扰动以及进口窗口关闭等因素影响，我们预计2022年铝价将保持高位运行，价格高点有望突破25000元/吨。同时电解铝企业用电成本趋于稳定，吨铝盈利维持高位，铝企高盈利状态有望持续。预计公司作为2022年产量提升最显著的电解铝企业之一，将充分享受铝价高位带来的盈利增厚。
风险因素：电解铝关停产能复产不及预期；铝需求增长不及预期；铝价波动的风险；电力成本提升的风险。
投资建议：考虑到铝价涨幅超预期以及公司2022年复产进度有望超预期，我们上调公司2022/23年归母净利润预测值为53.69/63.43亿元（原预测为33.86/43.31亿元），并新增2024年预测值为78.43亿元，对应EPS预测为1.55/1.83/2.26元/股。结合A股从事电解铝和铝加工的企业2022年平均PE估值水平（12倍）以及公司“水电铝”的突出成长性优势，给予公司2023年13倍PE估值，上调公司目标价值20元，维持“买入”评级。
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